荀玉根講策略1：買不買，買什么，有什么熱點(diǎn)
各位書友大家好，歡迎繼續(xù)做客老齊的讀書圈，今天我們來(lái)講一本宏觀和策略方面的投資書，叫做荀玉根講策略，少即是多，荀玉根是海通證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，首席策略分析師，這么多年，海通證券，培養(yǎng)出了不少牛人，比如李迅雷老師，姜超姜首席，荀玉根也是一個(gè)宏觀上的大拿，獲得了17個(gè)全國(guó)最佳分析師獎(jiǎng)項(xiàng)，這本書就是他的研究框架和分析邏輯，由于是剛剛出版的，所以很多東西還比較新，對(duì)于當(dāng)下也有很多的借鑒意義。
本書分為，理念，資金流向，未來(lái)盈利趨勢(shì)，產(chǎn)業(yè)演變，市場(chǎng)特征以及其他市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)思考，六大部分，我們先來(lái)看理念，他說(shuō)股價(jià)長(zhǎng)期由公司的基本面決定，但短期的市場(chǎng)變量實(shí)在是太多了，股價(jià)和基本面可能出現(xiàn)明顯的偏差，他也舉了我們常說(shuō)的那個(gè)例子，就是遛狗理論，人和狗的方向一致，但是狗會(huì)跑前跑后，短期偏離比較大。但是長(zhǎng)期下來(lái)，那個(gè)栓狗的繩子，是不會(huì)斷的。
不過，雖說(shuō)長(zhǎng)期價(jià)值是有效的，但由于復(fù)雜性太高，短期的偏差程度，會(huì)讓很多人喪失信心。分析師要做的事情，就是計(jì)算出合理的估值區(qū)間，但至于股價(jià)什么時(shí)候會(huì)到達(dá)這個(gè)區(qū)間，分析師就無(wú)能為力了，投資者也是毫無(wú)辦法，我們只能耐心等待。在這個(gè)過程中，還要控制好波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，為的就是讓自己不倒在黎明前的黑暗里。老齊見過太多的投資人，看對(duì)了結(jié)果，但是看錯(cuò)了過程，結(jié)果一敗涂地。比如2008年一個(gè)大哥，看多黃金，結(jié)果一個(gè)波動(dòng)，讓他爆倉(cāng)了，結(jié)果后面黃金又漲了一倍。所以這種事，我們要有一顆敬畏市場(chǎng)的心，我就是再有把握，也要謹(jǐn)小慎微。永遠(yuǎn)留有后手。也就是說(shuō)我們從不滿倉(cāng)。
作者說(shuō)策略研究的本質(zhì)，就是三個(gè)問題，買不買，買什么，有什么熱點(diǎn)，最重要的就是買不買的問題，這是從0到1的問題，而宏觀策略，主要都是根據(jù)美林投資時(shí)鐘來(lái)的，美林其實(shí)也是自己總結(jié)了一套邏輯，他的參考樣本就是1973年到2004年的經(jīng)濟(jì)，根據(jù)產(chǎn)出缺口和通脹兩個(gè)維度，搞出了4個(gè)階段，然后回測(cè)在這4個(gè)階段當(dāng)中的大類資產(chǎn)收益率，最終得到了一個(gè)結(jié)論，衰退買債券，復(fù)蘇買股票，過熱買商品，滯脹持有現(xiàn)金。這個(gè)規(guī)律在中國(guó)也是適用的，特別是2001年到2012年，我們剛好走出了這樣一波規(guī)律，2013年之后，出了點(diǎn)問題，大類資產(chǎn)的表現(xiàn)開始跟投資時(shí)鐘不符，比如2015年的大牛市，投資時(shí)鐘上卻是一個(gè)衰退期，后來(lái)作者在做研究的時(shí)候，把美林時(shí)鐘做了改進(jìn)，加入了流動(dòng)性變量，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，就是加入了名義利率和實(shí)際利率，兩個(gè)流動(dòng)性指標(biāo)，從而使得美林時(shí)鐘，從4大階段，變成了7大階段，于是整個(gè)模型就涵蓋了，流動(dòng)性，企業(yè)盈利和風(fēng)險(xiǎn)偏好三大邏輯。
流動(dòng)性往往是最先變化的東西，屬于前瞻性指標(biāo)，而政策又是流動(dòng)性的最直接體現(xiàn)，也就是說(shuō)如果貨幣寬松，經(jīng)濟(jì)刺激，那么流動(dòng)性就會(huì)率先改善。然后流動(dòng)性就會(huì)刺激股市的估值變化。流動(dòng)性的變化，其實(shí)貫穿于債券，股票，商品三大資產(chǎn)的輪動(dòng)之中。流動(dòng)性剛開始寬松的時(shí)候，債券走牛，然后是高股息率的股票走牛，整個(gè)股市走牛，最后強(qiáng)周期回歸，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入繁榮商品走牛。比如2018年下半年，其實(shí)高股息率就已經(jīng)不再下跌了。這就說(shuō)明了市場(chǎng)流動(dòng)性持續(xù)改善，但之所以股市沒有全面上漲，就是因?yàn)樾判牟蛔恪?/p>
盈利是股市的根基，長(zhǎng)期而言，其實(shí)投資買的就是回報(bào)，回報(bào)就是上市公司持續(xù)的賺錢能力。那么對(duì)于盈利分析，主要把握兩個(gè)要點(diǎn)，第一就是盈利趨勢(shì)，這個(gè)影響到了估值水平，也就影響到了投資者的預(yù)期。第二就是盈利數(shù)據(jù)的具體測(cè)算，這兩個(gè)數(shù)據(jù)相乘，最后就是我們市場(chǎng)中的股價(jià)。
企業(yè)盈利也是有周期的，比如庫(kù)存，就影響企業(yè)的業(yè)績(jī)產(chǎn)生，被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存周期，主動(dòng)去庫(kù)存周期，說(shuō)白了就是不生產(chǎn)了，揮淚大甩賣，那么必然會(huì)讓利潤(rùn)受損，而主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存周期，或者是被動(dòng)去庫(kù)存周期，那么就是東西不夠賣了，供不應(yīng)求，所以這個(gè)時(shí)候，利潤(rùn)才會(huì)大幅度的釋放出來(lái)。
作者說(shuō)，之前總需求的擴(kuò)張和收縮，對(duì)于盈利的影響非常明顯，企業(yè)與宏觀經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性很大，但是現(xiàn)在隨著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，企業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，企業(yè)盈利受到總需求的影響正在逐漸變小，技術(shù)進(jìn)步，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，和行業(yè)集中度的變量正在上升，也就是說(shuō)，有相當(dāng)一批企業(yè)，已經(jīng)基本不怎么受宏觀環(huán)境影響了。
至于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，通俗的說(shuō)就是風(fēng)險(xiǎn)偏好，也就是大家能夠承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的程度，作者說(shuō)，這就好像是市場(chǎng)的溫度計(jì)一樣，當(dāng)大家的風(fēng)險(xiǎn)偏好程度特別高的時(shí)候，其實(shí)就是市場(chǎng)最為危險(xiǎn)的時(shí)候。
作者說(shuō)，產(chǎn)出由三大要素構(gòu)成，生產(chǎn)要素投入，包括勞動(dòng)力和資本，技術(shù)水平，還有要素產(chǎn)出彈性系數(shù)，也就是說(shuō)國(guó)家的產(chǎn)業(yè)政策，會(huì)影響到整個(gè)社會(huì)資源的分配，政策支持力度大的產(chǎn)業(yè)，在一定時(shí)間內(nèi)，會(huì)有更好的產(chǎn)出，比如最近一段時(shí)間的新能源和芯片。就直接被政策，給推上了風(fēng)口。
A股的演變也是經(jīng)歷了很多階段，在物資短缺的年代，那么百貨商品，服裝鞋帽，基礎(chǔ)家電，都成了大牛股，進(jìn)入WTO之后，工業(yè)制造，進(jìn)出口外貿(mào)開始發(fā)力，鋼鐵， 石化，汽車，電力和銀行，成為了市場(chǎng)的五朵金花，房地產(chǎn)起步階段，開發(fā)商也紛紛上市，成為市場(chǎng)中最重要的支撐力量，到了最近十年，則開始倡導(dǎo)消費(fèi)升級(jí)，手機(jī)，互聯(lián)網(wǎng)，白酒，家電，一批大牛股從時(shí)代風(fēng)口上成長(zhǎng)起來(lái)。那么未來(lái)大的方向，還是消費(fèi)升級(jí)，制造業(yè)升級(jí)，信息科技產(chǎn)業(yè)，也有較大的發(fā)展空間，比如物聯(lián)網(wǎng)，智能汽車等等。
我們的股市之所以大起大落，主要是因?yàn)榍榫w不穩(wěn)定，情緒的波動(dòng)，要比基本面的波動(dòng)大的多，人性不可能完全戒除貪婪和恐懼，所以都是短視的，容易受到其他情緒干擾的。每次你都會(huì)感覺，這次不一樣了，這次看起來(lái)，要比以往的任何一次都要嚴(yán)重。有的時(shí)候市場(chǎng)就是朝著你預(yù)期之外的方向，一路狂奔，最后干脆擊潰你的信仰，這種事非常多，比如2021年，做價(jià)值投資的這些基金經(jīng)理，都跟吃了屎一樣的難受，自己的投資信仰全都被擊破了，他們覺得沒有價(jià)值的東西，就是一個(gè)勁的漲，而且還沒完沒了的漲，覺得基本面最好的公司，就是一個(gè)勁的跌。市場(chǎng)經(jīng)常會(huì)上演這一出，所以那種風(fēng)格極致的基金經(jīng)理，就得看命了，有的時(shí)候，市場(chǎng)可能會(huì)把你教育的體無(wú)完膚。
作者對(duì)于未來(lái)的判斷，跟老齊基本一致，過去20年，A股平均年化收益率是16%，其實(shí)超過了房地產(chǎn)，但是房地產(chǎn)你加了杠桿，所以感覺回報(bào)很高。未來(lái)10年，肯定是一個(gè)股權(quán)投融資時(shí)代。機(jī)會(huì)不會(huì)在房地產(chǎn)一邊了，就跟當(dāng)年美國(guó)一樣，1968到1982，美國(guó)的樓市表現(xiàn)，也比股市好的多，但是82年到2000年，這種情況完全逆轉(zhuǎn)，美國(guó)開啟了一波長(zhǎng)達(dá)18年的特大牛市，但這個(gè)牛市并不是天天上漲，而是由無(wú)數(shù)多個(gè)小行情組成。這其中也伴隨著87年股災(zāi)，90年代初的衰退，還有97金融危機(jī)。返回頭看，是史詩(shī)級(jí)的大牛市，但是你身處其中的時(shí)候，只有在97年之后，才明顯感覺出來(lái)，這是一波牛市。老齊判斷中國(guó)未來(lái)的股市，也大體類似，漲漲停停，結(jié)構(gòu)分化比較明顯。一般人看不出這是牛市，等看出來(lái)的時(shí)候，其實(shí)就已經(jīng)是結(jié)尾狀態(tài)了。而且這一波牛市，還會(huì)有很多次的快速調(diào)整，從而嚇退一定量的投資者。
作者說(shuō)，我們的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變了，第三產(chǎn)業(yè)持續(xù)上升，經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)力，也從地產(chǎn)轉(zhuǎn)向了科技和消費(fèi)服務(wù)，這兩個(gè)行業(yè)的固定資產(chǎn)少，所以從銀行取得貸款是很困難的，所以就必須發(fā)展股權(quán)融資市場(chǎng)。美國(guó)當(dāng)年也是一樣的路徑，80年代產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型期，從原來(lái)的重工業(yè)轉(zhuǎn)到了科技服務(wù)業(yè)之后，股權(quán)融資比例從35%上升到60%，股市大漲了18年。
此外，我們也已經(jīng)過了住房的需求高峰期，2020年，我國(guó)平均年齡已經(jīng)達(dá)到了38.8歲，對(duì)應(yīng)著經(jīng)濟(jì)變量從住房支出高峰，支出高峰，過度到了投資高峰和事業(yè)高峰。我們的人均住房面積也已經(jīng)接近40平米?；具_(dá)到了發(fā)達(dá)國(guó)家水平。所以買房的高峰肯定已經(jīng)過去了。未來(lái)資金會(huì)從樓市，流向股市，做大做強(qiáng)資本市場(chǎng)之后，再擴(kuò)大股權(quán)投資基金的規(guī)模，從而為實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資服務(wù)。老齊管這個(gè)叫做天時(shí)。明天我們具體來(lái)看看，作者是如何改進(jìn)美林投資時(shí)鐘的。
