非常規(guī)石油項目開發(fā)周期短，單井產量衰減快、壽命短，資本開支對鉆井影響較大。非常規(guī)頁巖油項目通常對油價更為敏感，但頁巖油企受制于頁巖油開采的規(guī)律，生產成本高、負債率較高、自由現金流長期為負、風險承受能力較差。
2020 年面對負油價的巨大沖擊，一批頁巖油企業(yè)在高杠桿和低盈利的雙重壓力下資金鏈斷裂而走向破產，據數據顯示，2020 年美國有 46 家石油天然氣勘探與生產企業(yè)申請破產保護。2021 年油價超過美國頁巖油企盈虧平衡點并繼續(xù)上漲，但對油價敏感的美國頁巖油產量并未迅速提升，其原因在于：
①鉆井增量不足，庫存井消耗迅速；
②用于勘探、生產的資本開支提升不明顯，鉆井增長緩慢，新冠疫情爆發(fā)后頁巖油企依靠甜點區(qū)外部打井及甜點區(qū)內部打加密井維持產量，但單井產量的迅速下滑甜點區(qū)被迅速消耗；
③頁巖油企現金流緊張、償債壓力大，凈資產收益率下降導致的股權融資難度加大，迫使頁巖油生產企業(yè)嚴格遵守資本開支紀律，縮減投資規(guī)模，滿足投資者訴求；
④美國宏觀政策環(huán)境總體不利于頁巖油產業(yè)，進一步壓降了資本對頁巖油的投資意愿。
綜上所述，從長周期來看，由于油價長期保持在 60 美元以下，美國頁巖油生產行業(yè)經歷了長時間的下行期；從短周期看，極端的經營環(huán)境使資本對頁巖油企的信心下降，融資難度加大，迫使頁巖油企壓縮資本開支。雖然 2021 年后原油價格回升迅速，頁巖油企經營風險降低，但即使原油價格突破 120 美元/桶，其最新的日產量依然少于 2019 年，說明美國頁巖油的發(fā)展同時受到資本開支和生產技術的雙重束縛，可以預見像 2016－2019 年那樣產量爆發(fā)式增長的局面難以再出現。因此不難發(fā)現，美國走到了石油投資大周期的末端。
常規(guī)石油項目成本因地區(qū)而異，影響不同地區(qū)成本的因素有勞務質量與經驗、當地原材料價格、工程人員和項目管理人員的質量及數量、設備采辦策略以及宏觀經濟等因素，因此比較難以衡量。常規(guī)油田的開發(fā)建設較長，投資成本巨大，單一生產區(qū)塊的開發(fā)建設時間大致為 3-5 年，而不同油田開發(fā)難度不同因此產能建設時間也有差異，一般常規(guī)油田的產能建設期達到 10 年左右，但高產穩(wěn)產期與產量衰減期可持續(xù) 10-30 年。超過 70% 的油田資產年齡超過 25 年，部分超過 40 年。雖然許多油田資產的壽命將通過設施更新和升級來延長，但未來幾年將有大量油田資產面臨退役。
石油需求前景差、產能建設周期過長成本過高、2020 年油價暴跌、能源轉型要求，在這四者的共同作用下常規(guī)石油項目開發(fā)也趨于保守，中東國家走到了石油投資大周期的末端。
俄羅斯石油開采產業(yè)長期受資本開支不足與生產技術不夠先進的困擾，外國油服企業(yè)的撤出進一步削弱了俄羅斯的石油增產潛力，亞洲無法全部承接轉移的俄油進出口量，而受制于石油折價出售俄羅斯國內生產商無意愿擴大上游資本開支，因此俄羅斯也走到了石油投資大周期的末端。
第一輪投資周期持續(xù)了約 20 年，第二輪投資周期持續(xù)了約 40年，第三輪投資周期持續(xù)了約 30 年，第四輪投資周期自 21 世紀初至今已持續(xù)了 22 年，但如今我們發(fā)現需求與資本開支的背離仍然非常嚴重，這正是體現了投資大周期末端的典型特征。
出現這種背離的原因可以歸結為三個：①從周期上看，一輪石油投資大周期的持續(xù)時間的中位數約為 30 年，但頁巖油革命打破了傳統(tǒng)原油供應格局，促使美國成為全球第一大石油生產國家，頁巖油革命的沖擊加速了投資大周期的結束；②從結構上看，油氣開采企業(yè)的投資方向從長期大型項目向短期中小型項目轉移，油氣開采企業(yè)受環(huán)保政策的限制努力尋求向新能源轉型，二者共同導致用于油氣開采的資本開支偏少；③從技術上看，上游勘探意愿較弱，一方面因為頁巖油革命以前以常規(guī)油田生產為主，生產周期可達 20-40 年；另一方面由于行業(yè)景氣度降低，上游企業(yè)無意加大對開采難度較大的剩余勘探地區(qū)的勘探支出。
將時間尺度拉長，我們發(fā)現影響石油生產的根本因素是資本開支，但在這里需要強調一點，本輪投資周期末端制約石油產量增長的因素與前幾次最大的不同在于：新能源大規(guī)模替代。舉一個例子：2022 年 6 月 8 日,歐盟議會通過了 2035 年禁止在歐盟境內銷售燃油車的法案。換句話說：需求清零。這就是此輪周期同歷次周期最大的不同之處，這導致資本開支結構側重于油氣企業(yè)正在加速將存量產能轉化為產量，而非進行中長期產能建設。我認為，市場對此輪傳統(tǒng)能源周期存在嚴重的誤判。
以對國際油價最敏感、數據披露最清晰的美國頁巖油生產情況作為文章的收尾將更為直觀。2014 年年中石油價格達到高點后一路下行，行業(yè)走向下行周期，2015-2019 年原油價格均低于60 美元，資本開支也隨之減少。根據資本開支傳導到油價大約 5 年的滯后，2020-2024 年應該屬于油價高位運行期間，但 2020 年新冠疫情的爆發(fā)和石油價格戰(zhàn)導致資本開支雪上加霜。舉一個最突出的例子，截至 2022 年 6 月 17 日當周，美國活躍石油鉆機數為 585 個，盡管截至5月石油鉆機數創(chuàng)紀錄地連續(xù)22個月上升，但每周增量大多為個位數，石油產量仍低于 2019 年疫情前 1230 萬桶/日的水平。有分析稱，今年整體石油和天然氣投資預計將從 2021 年的 6020 億美元增長 4% 至 6280 億美元，但仍遠低于 2019 年的近 8000 億美元。而且到 2024 年，全球石油和天然氣投資也難以重回疫情前水平。綜上所述，我們處于一輪前所未有的石油投資周期的末端。
