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1859年，德溫·德雷克在美國賓夕法尼亞州成功鉆出第一口商業(yè)油井。從煤油燈中到內(nèi)燃機(jī)里的路程，原油走了一個(gè)世紀(jì)。
2020年油價(jià)因新冠爆發(fā)史無前例地跌到負(fù)值，B P集團(tuán)在發(fā)布的世界能源展望報(bào)告中估測，全球原油需求在2019年已經(jīng)達(dá)峰，然而緊隨其后的便是2023年全球原油消費(fèi)量首次突破每天1億桶。
人類工業(yè)的爆炸史由一篇鋪張揚(yáng)厲的原油大賦揮灑而出，“原油還能開采多少年”、“原油需求將在多少年后達(dá)峰”從聳聽的危言終究變成了茶余飯后的笑談，作為工業(yè)的血液，原油通常被用于與強(qiáng)避險(xiǎn)屬性的黃金作比較，“金油比”就是預(yù)測全球風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)變化的重要前瞻指標(biāo)。
日漸攀升的金油比到底是衰退的前奏，抑或只是情緒的噪聲？
我后面將從三個(gè)部分進(jìn)行論證：
一、金油比波動(dòng)的特征與內(nèi)在邏輯
由于紐約實(shí)物期貨交易交易所的黃金期貨在黃金市場的定價(jià)權(quán)最大，所以本文以其為標(biāo)的，分析其與原油價(jià)格間的相關(guān)關(guān)系。
黃金與原油同屬最重要的大宗商品之一，都具備很強(qiáng)的金融屬性，故在長周期會(huì)顯現(xiàn)出變動(dòng)趨勢的一致性，1990年至今，黃金和原油價(jià)格走勢間的相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.72，印證了這一點(diǎn)。
黃金具有更強(qiáng)的金融屬性，具備顯著的抗通脹與避險(xiǎn)功能，其需求端受宏觀經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)累積程度的影響較大；原油的周期屬性更強(qiáng)，其需求端受宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響較大。
黃金與原油價(jià)格在長周期下顯現(xiàn)強(qiáng)相關(guān)性的內(nèi)部邏輯在于：
當(dāng)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行時(shí)原油需求健康增長，原油需求上升導(dǎo)致價(jià)格上漲會(huì)引起通貨膨脹，黃金作為避險(xiǎn)保值資產(chǎn)，在通貨膨脹加劇導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)前景不明朗的情況下價(jià)格上漲。
而當(dāng)央行通過提升名義利率抑制通脹時(shí)，高利率環(huán)境不僅為過熱的經(jīng)濟(jì)潑了一盆涼水，使得原油需求下降、導(dǎo)致油價(jià)下跌，也降低了不具備生息能力的黃金在資產(chǎn)配置中的性價(jià)比，導(dǎo)致黃金價(jià)格下降。
因此在長周期下分子和分母大體保持著同方向的波動(dòng)，從而使金油比保持著相對穩(wěn)定的區(qū)間。
二、金油比的局限性
一般認(rèn)為，歷史上金油比大多數(shù)時(shí)間在10到30的區(qū)間運(yùn)行，而金油比超過25則預(yù)示著世界陷入衰退的可能性大幅增加。當(dāng)前該指標(biāo)已達(dá)到33的高位水平，因此市場認(rèn)為全球經(jīng)濟(jì)即將陷入深度衰退。
這種說法有沒有漏洞呢？
細(xì)分來看，進(jìn)入21世紀(jì)后，金油比顯現(xiàn)出中樞不斷抬高的特征，中樞抬高過程主要經(jīng)歷了四個(gè)階段：
第一階段，2000至2008年，金油比平均數(shù)為10.13；
第二階段，2009至2014年，金油比平均數(shù)為15.76；
第三階段，2015至2019年，金油比平均數(shù)為24.39；
第四階段，2020年至今，金油比平均數(shù)為30.24。
這四輪金油比價(jià)格中樞抬高的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，分別對應(yīng)美國財(cái)政赤字?jǐn)U張階段，即2001到2004年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂、2008到2009年的次貸危機(jī)、2016到2019年的特朗普推動(dòng)制造業(yè)回流、以及2020年至今的疫情爆發(fā)導(dǎo)致“直升機(jī)撒錢”。
進(jìn)入21世紀(jì)后，每一輪美國財(cái)政赤字的大規(guī)模增加都對應(yīng)著金油比中樞的抬高。
從分子端的黃金來分析，從流動(dòng)性的角度來看，寬松的貨幣政策下的低利率環(huán)境中，美元資產(chǎn)的吸引力下降，而美國在經(jīng)濟(jì)增速放緩或衰退時(shí)才會(huì)降息，也正對應(yīng)著美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不佳、美元指數(shù)下行，因此才為黃金價(jià)格提供上行動(dòng)力。
當(dāng)貨幣政策逆轉(zhuǎn)，市場環(huán)境與黃金價(jià)格的表現(xiàn)又反了過來。因此僅從流動(dòng)性的角度僅能看出周期，而無法得出黃金價(jià)格中樞不斷上行的本質(zhì)原因，流動(dòng)性因素僅僅影響著黃金價(jià)格中期的波動(dòng)。
從長期來看，決定黃金價(jià)格長期變化的核心因素是美元信用。比如21世紀(jì)以前，當(dāng)70年代美元掛鉤黃金、其它國家貨幣掛鉤美元的布雷頓森林體系解體的時(shí)候，黃金從35美元一盎司跳漲至850美元。
美元的信用體現(xiàn)在美國政府的償債能力上，激烈攀升的國債規(guī)模讓定時(shí)炸彈的威力迅速累積，而高利率則不斷剪去導(dǎo)火索的長度。美國國債規(guī)模用了100年達(dá)到了第一個(gè)十萬億，而2008年金融危機(jī)之后僅用了9年就達(dá)到了第二個(gè)十萬億，2020至2023年美國國債僅用了4年時(shí)間再次新增了十萬億的規(guī)模，上個(gè)月已經(jīng)正式突破35萬億美元。
美國依靠“石油美元”建立貨幣標(biāo)價(jià)機(jī)制，依靠“美元到美債”建立貨幣回流機(jī)制再次確立了美元霸權(quán)地位，然而這是建立在有源源不斷的資金購買美債的基礎(chǔ)上的。2023年以后美債拍賣卻屢屢慘淡收場，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家托爾斯滕·斯洛克指出，2024年就有創(chuàng)紀(jì)錄的，約占美國未償債務(wù)的三分之一的8.9萬億美元美國國債將到期。
當(dāng)有增無減的龐大發(fā)債規(guī)模迎頭撞上疲軟的海內(nèi)外需求，當(dāng)脆弱的全球供應(yīng)鏈遭遇上毫無節(jié)制的貨幣戰(zhàn)爭，市場用屢創(chuàng)新高的黃金價(jià)格為美元信任危機(jī)添加注腳。因此，金油比的分子端——黃金價(jià)格，便天然具備了價(jià)格中樞不斷抬高的動(dòng)力。
從分母端的原油來分析，一般認(rèn)為原油的定價(jià)更錨定與供給端，原油需求是偏剛性的，供給發(fā)生異動(dòng)會(huì)引起原油價(jià)格激烈的表現(xiàn)。這種認(rèn)知雖然正確仍然比較表面，我們可以往更深層次思考，決定油價(jià)長期變化的核心因素是“供給的市場化程度”。
歷史上常規(guī)油田的產(chǎn)油量占絕對主導(dǎo)地位，然而常規(guī)油田的產(chǎn)能建設(shè)期以十?dāng)?shù)年為起步，資金成本以數(shù)十億甚至數(shù)百億為門檻，國家力量主導(dǎo)油田建設(shè)開發(fā)是歷史上的常態(tài)。
國家主體在采油時(shí)對于油價(jià)的訴求并非以“高于成本”為標(biāo)準(zhǔn)，而是以國家財(cái)政平衡線為參考。例如沙特的原油開采成本在每桶2美元左右，但是沙特對于油價(jià)的訴求卻是維持在80美元的財(cái)政平衡線以上，中東其他產(chǎn)油國同理。
當(dāng)2014年美國頁巖革命成功以后，美國原油產(chǎn)量出現(xiàn)爆炸式增長，一躍成為全球原油產(chǎn)量霸主，目前占全球原油產(chǎn)量的13%。
頁巖油勘探開采時(shí)間周期短、資金門檻相較于傳統(tǒng)油田大大降低，因此美國原油勘探開采的主體是企業(yè)，其采油行為僅以勘探開采成本為參考標(biāo)準(zhǔn)。雖然開采成本是傳統(tǒng)油田的數(shù)十倍，但企業(yè)盈虧平衡線卻大大低于國家財(cái)政盈虧平衡線，因而原油供給的市場化程度被美國頁巖油迅速撐開，供給的“大緩和”壓制了國際油價(jià)長達(dá)10年時(shí)間。
原油供給端的市場化程度在近十年大幅提升成為了壓制金油比分子端的首要因素，也成為了金油比中樞不斷抬高的驅(qū)動(dòng)要素之一。
因此不難發(fā)現(xiàn)，金油比的波動(dòng)受多種復(fù)雜因素影響，然而金油比因過于簡單而無法全面反映。
因此當(dāng)金油比作為分析指標(biāo)時(shí)，更適宜用于短期市場情緒的解讀，而非長期全球經(jīng)濟(jì)走勢的預(yù)測，我們不能簡單把當(dāng)前升至33的金油比簡單與經(jīng)濟(jì)危機(jī)畫等號。
與此同時(shí)，金油比也并非對所有風(fēng)險(xiǎn)事件都敏感，例如在20世紀(jì)初互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂時(shí)金油比并未顯著上升。
三、期待金油比的“向上收縮”
2022年以后黃金價(jià)格“背叛”了原油，一路上揚(yáng)，留下原油在腰斬的痛苦中兀自嘆息。這種“背叛”實(shí)際上反映了本輪經(jīng)濟(jì)周期的扭曲性，即通脹高企并非由經(jīng)濟(jì)過熱引起，而是全球供應(yīng)鏈的破裂與國際貿(mào)易格局的重塑。譬如，疫情后美國原油需求依舊沒有超過2019年同期，但嚴(yán)重的通脹可沒落下。
1990年至今，黃金與原油價(jià)格的相關(guān)性系數(shù)達(dá)到0.73，從長周期看金油比天然有著回歸到穩(wěn)定區(qū)間的牽引力；從滾動(dòng)周期來看，黃金與原油價(jià)格的12個(gè)月滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)具備周期的特征。
本輪12個(gè)月滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)為負(fù)最早出現(xiàn)在2023年3月，已經(jīng)持續(xù)了17個(gè)月，因此未來黃金、原油價(jià)格12個(gè)月滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)有著充足的動(dòng)能向上修正，這也意味著，在美元信任危機(jī)積重難返、國債規(guī)模有增無減的大背景下，待全球經(jīng)濟(jì)內(nèi)生好轉(zhuǎn)、因而對商品需求更上一層樓時(shí)，國際油價(jià)將向上追趕！
